La gestion des risques d’un portefeuille obligataire

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La gestion des risques d’un portefeuille obligataire est une activité complexe. Elle relève aussi d’une vision stratégique fondée sur des scénarios macro-économiques, et une approche micro-économique des sociétés. Décryptage par Adil Amor, en charge de l’analyse financière et de l’indentification des nouvelles stratégies d’investissement chez Schelcher Prince Gestion.

Adil Amor, vous êtes gérant multi-stratégies obligataires et ingénieur financier chez Schelcher Prince Gestion. Pouvez-vous nous présenter votre activité ?

Je suis gérant multi-stratégies obligataires, c’est à dire que j’e m’occupe avec un autre gérant des fonds dits « carte blanche ». J’ai également la charge du volet analyse financière qui englobe toute la partie gestion du risque du portefeuille et identification de nouvelles stratégies un peu quantitatives.

En matière de risque l’obligation a la réputation d’être le placement sans risque, ou du moins à faible risque. Qu’en est-il réellement ?

Effectivement, quand on parle d’obligation, on parle de titre comportant un peu moins de risque qu’une action. C’est ce qui est connu de la plupart des personnes qui investissent sur les marchés financiers. Mais, au cours des dernières décennies on a vu apparaître différentes sortes d’obligations et différents risques qui y sont adossés. Typiquement le risque de taux, qui est une composante très importante. Par exemple, une obligation d’Etat français qui a un prix de 100 avec un coupon de 2% aura une rémunération potentielle de 2%. Mais si les taux passent à 3%, le prix de cette obligation va baisser. Donc on risque de perdre de l’argent parce que les taux ont monté et qu’on attend une rémunération supérieure.

Une obligation, c’est un morceau de dette, c’est à dire de l’argent qu’on prête à une entreprise. Mais ce risque de taux est tout à fait indépendant de la situation intrinsèque de l’entreprise…

Effectivement, vous avez deux composantes lorsqu’on regarde la rémunération d’une entreprise quelconque, financière ou corporate. Le risque de taux qui est inhérent à la partie un petit peu sans risque qui est gouvernementale. Une obligation française sera reliée au taux de financement français, ce qui paraît assez clair. Et la deuxième composante : l’écart de crédit. C’est le petit surplus de rémunération qu’on va attendre de France Télécom, par exemple, pour se financer. Parce que ce n’est pas exactement l’Etat Français, et que c’est France Télécom. C’est ce qu’on appelle le spread de crédit, c’est à dire l’écart de crédit par rapport au taux sans risque qui rémunère le risque supplémentaire que l’on aura sur l’obligation France Télécom par rapport à un titre émis par l’Etat Français.

Traditionnellement le risque zéro, c’est l’obligation d’Etat. Mais on est en Europe et on a vu après la crise de 2011 que ce n’était pas si simple. Qu’est-ce que c’est aujourd’hui le risque zéro en zone euro ?

Après la crise grecque en 2011, après la crise des subprime, on a vu qu’il y avait différents pays qui appartenaient à l’espace économique européen, mais qu’on ne pouvait pas vraiement comparer l’Etat allemand à l’Etat portugais ou à l’Etat grec. Tout à l’heure on a parlé de l’obligation de France Télécom et on a dit que le risque zéro c’était l’obligation d’Etat français. Effectivement, quand on regarde une obligation dans son pays en tant que tel, dans son espace économique propre. Si on regarde la zone euro dans sa globalité, le taux sans risque c’est celui de l’obligation allemande parce qu’elle ne présente aucun risque de défaut. Si on regarde l’Espagen ou le Portugal, a contrario, on voit bien qu’il y a un petit risque supplémentaire. Donc il y a un risque de taux sur lequel on peut rajouter un risque pays. C’est un nouveau spread de crédit par rapport au taux sans risque de la zone euro, qui est celui de l’Allemagne.

On entend souvent un jugement sévère, voire alarmiste, sur la situation économique de la France. Comment se situe l’obligation française en Europe ?

L’obligation d’Etat française se comporte plutôt bien sur les marchés même si sur les derniers jours on a eu un petit écartement de l’écart entre les taux allemands et français. Cela signifie qu’il y un petit écart de risque entre la France et l’Allemagne, ce qui nous paraît cohérent vu que les chiffres français ne sont pas au top, d’un point de vue macro-économique. Les réformes structurelles ne sont pas réellement en place et les objectifs de réduction des déficits ne seront vraisemblablement pas atteints. Maintenant, ce qui rassure les marchés, ce qui rassure les marchés selon nous, c’est que la France dispose de monuments qui ont de la valeur, d’une épargne nationale très importante et d’une certaine flexibilité par rapport à l’augmentation des impôts.

L’autre composante du risque, si on sort du champs des obligations d’Etat, c’est la situation de l’entreprise…

Tout à fait, cette composante là est essentielle. Surtout pour nous chez Schelcher Prince, qui sommes des spécialistes du marché du crédit. Quand vous regardez une entreprise, on a parlé du risque de taux inhérent à toute obligation, il y a aussi le risque de crédit. Ce risque de crédit est le petit écart par rapport au risque de taux. Il permet de matérialiser la confiance ou la méfiance que l’on a par rapport aux perspectives financières de l’entreprise. Va-t-elle réussir à générer de l’argent et à rembourser sa dette ? L’écart de crédit c’est ce qui va rémunérer ce point-là. Effectivement, il est extrêmement lié à ce qu’on appelle communément le risque de défaut. Le défaut, c’est une entreprise qui ne peut pas faire face à ses dettes, qui ne peut pas rembourser une échéance qui arrive à terme et qui ne peut pas se refinancer. Le spread de crédit, donc l’écart de crédit, c’est la traduction mathématique et financière de ce risque-là.

Votre métier d’ingénieur financier vous amène à élaborer des stratégies. Parmi les éléments à prendre en compte dans ces stratégies il y a la notion de risque. Comment abordez-vous cela chez Schelcher Prince ?

Effectivement, on a parlé du risque de taux et du risque de spread de crédit. Ces deux risques sont très importants, mais ils restent globaux : ce sont des risques qui concernent l’ensemble du portefeuille. Si l’on veut aborder la notion de gestion des risques d’un portefeuille obligataire en tant que tel, on a deux approches possibles. La première consiste à se baser sur des données historiques. On a vu dans le passé des périodes de stress, des périodes de crises, des périodes d’envolée ou de forte baisse des taux. A partir de ces données-là, on va réussir à calculer ce que l’on appelle une perte potentielle maximale. C’est ce que l’on appelle dans le jargon financier la value at risk. C’est ce que vous pouvez perdre au maximum, dans un horizon donné, avec une certaine probabilité.

Schelcher Prince Gestion n’est pas forcément dans cet état d’esprit-là parce qu’on se veut un peu contrariant et on cherche de nouvelles idées. On a notre propre vue, à partir de nos scénarios macro-économiques, et de notre vue micro sur les sociétés. On peut ainsi définir ce que l’on attend du marché en termes d’évolution des taux, du risque de crédit des différents secteurs. Et lorsque l’on a défini ces différentes composantes, on va pouvoir avoir une vision plus pertinente et ex ante, c’est-à-dire que compte tenu de notre vue, on sait ce que l’on risque de perdre et on sait également ce que l’on risque de gagner. L’avantage de cette approche, c’est d’éviter d’avoir systématiquement recours à ce qui s’est passé auparavant.

Vous formulez donc des hypothèses sur l’avenir, basées sur toute une série de critères à prendre en compte pour élaborer des scénarii : vous développez ainsi des stratégies originales à partir de cela…

Originales, je ne sais pas, mais ce sont des stratégies qui nous paraissent être contrariantes, d’actualité et qui présentent la meilleure convexité. C’est vraiment le terme le plus important pour nous parce que la convexité traduit simplement l’idée que l’on veut gagner plus par rapport à ce que l’on risque de perdre. Si je peux gagner 100 euros sur un investissement, et que je peux en perdre 20, pour moi c’est un très bon investissement. Si je peux gagner 100 mais que je peux perdre 100, j’éviterai cet investissement. C’est vraiment cette approche que nous souhaitons mettre en place, et avec nos vues à priori, on arrive à définir ce que l’on peut gagner et ce que l’on peut perdre. En regardant ces deux chiffres simultanément, on voit si l’on est dans la bonne optique ou si l’on doit recalibrer le portefeuille par rapport au scénario que l’on a en tête.

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Auteur

Adil Amor

Gérant obligataire - Ingénieur financier chez Schelcher Prince Gestion Ingénieur Supélec, et diplômé du DEA El Karoui Paris VI. Analyste quantitatif, trading systématique de futures chez Credit Suisse (stage 7 mois). Stratégiste quantitatif, allocation d'actifs, Amundi Asset Management (stage 6mois). Rejoint Schelcher Prince Gestion en 2011, en tant qu'ingénieur financier.

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