Qu’est-ce qu’une obligation Haut Rendement ?

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Une obligation Haut Rendement est un morceau de dette. Lorsque vous achetez une obligation Haut Rendement, vous prêtez de l’argent à une société, en contrepartie de quoi vous touchez une rémunération. Cette rémunération est mesurée par ce qu’on appelle le spread de crédit, c’est à dire la contrepartie du risque que vous prenez en prêtant de l’argent à cette société. Le spread, en fait, correspond à la différence entre le taux d’un prêt sans risque – normalement une obligation d’état- et le taux auquel vous allez prêter à cette société. Il compense le risque supplémentaire que vous prenez. Les obligations Haut Rendement sont celles qui sont émises par les entreprises qui présentent un spread de crédit élevé.

Le Haut Rendement est donc étroitement associé à la notion de risque ?

On donne le nom d’obligation Haut Rendement à des titres émis par des sociétés plus fragiles que les très grandes multinationales et les très grandes sociétés. Donc qui présentent plus de risque, en contrepartie de quoi la rémunération est plus élevée.

 D’où provient le risque sur ces sociétés ?

De leur situation bilancielle, de leur taille, de leur niveau d’endettement ou de leurs résultats.

En termes de capitalisation boursière, on parle de sociétés de quelle taille ?

En fait on peut avoir de très grosses sociétés dont les titres émis sont notés High Yield (haut-rendement) par les agences de notation parce qu’elles sont en situation dégradée. Que ce soit parce que leur marché est moins porteur, parce qu’elles ont de moins bons chiffres ou qu’elles ont été obligées de faire appel à de la dette pour survivre… Il y a également des entreprises plus petites, qui tiennent la route, mais qui du fait de leur taille ne peuvent pas être considérées comme Investment Grade. La taille est donc un des facteurs qui va faire rentrer la société dans la partie dette Haut Rendement. Généralement, toute entreprise dont le CA est inférieur à 1 milliard d’euros entre dans la catégorie Haut Rendement pour les obligations qu’elle émet.

Outre la taille de l’entreprise, le secteur d’activité dans lequel elle opère entre-t-il également en considération au niveau de l’évaluation du risque ?

Non, pas vraiment. C’est plutôt les ratios d’endettement et les ratios de solvabilité d’une entreprise qui vont déterminer son appartenance ou non à la catégorie Haut Rendement, et donc le besoin de définir une rémunération plus élevée lorsqu’elle emprunte de l’argent.

Cet argent ainsi emprunté au travers d’obligations Haut Rendement, l’entreprise va l’utiliser pour financer ses investissements, ses dépenses courantes…?

Il peut y avoir de nombreux cas différents. J’ai déjà vu des entreprises lever de la dette pour payer des dividendes. Il peut y avoir une levée de dette pour rembourser des dettes existantes ou retravailler un peu sa structure de dette. Cela peut également servir à l’acquisition d’autres sociétés. Le champ des affectations possibles est très large.

Frédéric Salomon, pouvez-vous nous décrire le marché des obligations Haut Rendement aujourd’hui en France ?

En masse, le marché des obligations Haut Rendement représente environ 300 à 400 milliards d’euros. C’est dix fois moins qu’aux Etats-Unis. C’est un marché qui a cru énormément depuis 2008-2009 parce que le secteur bancaire a été obligé de moins prêter. Les entreprises se sont alors tournées vers les marchés pour lever de la dette plutôt que des capitaux. Ca, c’est pour le côté de l’offre. Du côté de la demande, l’effondrement des taux d’intérêts en Europe et aux Etats-Unis a porté de nombreux investisseurs sur le marché du Haut Rendement, d’où sa forte croissance en volume.

Par rapport aux autres classes d’actifs du marché obligataire, les obligations Haut Rendement ont-elles suscité un fort engouement ?

L’engouement a effectivement été très important. C’est évidemment un phénomène un peu cyclique. Mais du fait de la désintermédiation bancaire et de l’effondrement des taux, de nombreux d’investisseurs qui sont partis à la recherche du rendement. Ils ont fait la chasse au point de rendement et se sont tournés naturellement vers les obligations Haut Rendement en acceptant de prendre un peu plus de risque crédit.

Justement, en matière de risque pour l’investisseur, comment peut-on situer le marché des obligations Haut Rendement par rapport au marché actions ?

On peut déjà le comparer en terme de volatilité. Il est nettement moins volatile que le marché actions, et ce depuis très longtemps. Et si l’on regarde en termes de performances, c’est une excellente classe d’actifs. Au cours des cinq dernières années, le marché des obligations Haut Rendement a toujours surclassé le marché actions. Maintenant si on compare en terme de taille, ce n’est pas du tout équivalent. Le marché des obligations Haut Rendement reste encore étroit en Europe. Mais ce qui est intéressant c’est qu’il doit encore avoir une capacité de développement importante, comparé au marché américain. En effet, du fait de la désintermédiation plus avancée, les sociétés américaines viennent chercher des fonds pour se développer ou pour vivre en sollicitant directement les investisseurs, plutôt que de passer par les banquiers. Ca devrait être un petit peu l’avenir de ce marché en Europe.

La désintermédiation, est-elle un phénomène appelé à s’accroitre en Europe ou bien sommes-nous parvenus à maturité aujourd’hui ?

Je crois qu’on a déjà fait un très gros chemin. On n’a pas tout à fait fini. Mais le plus gros est derrière nous. Les banques ne pourront pas revenir en arrière, du fait de leurs nouvelles contraintes. Donc repartir dans une course effrénée au crédit et prêter massivement et de l’argent pas cher, c’est désormais fini.

Quand il est à la recherche du rendement, l’investisseur peut aussi se tourner vers les obligations convertibles. Est-ce qu’une obligation convertible se range dans la classe d’actifs des obligations Haut Rendement ? Est-ce que c’est différent et quels sont les avantages de l’une par rapport à l’autre ?

La différence, en termes de risque avec l’obligation convertible, est que vous êtes effectivement sur les mêmes niveaux de risques que sur le crédit classique ou sur les marché des obligation Haut Rendement, par contre vous allez avoir un rendement obligataire nettement inférieur, mais une sensibilité au marché actions nettement supérieur. Mais vous allez avoir plus de volatilité car le cours de l’action convertible va varier en fonction du cours de l’action.

Si on parle de fonds Haut Rendement, quelles sont les stratégies que vont adopter les gestionnaires de fonds pour obtenir un rendement le plus élevé possible ?

Un fonds Haut Rendement, c’est d’abord une mutualisation de risque crédit. Donc il faut une bonne diversification. Après, le gégrant peut allouer plus ou moins de risque à tel ou tel secteur ou à telle ou telle classe de rating (c’est à dire la notation agence des émetteurs), suivant sa perception du marché et son acceptance à prendre plus ou moins de risques en fonction de sa perception du marché. Il peut également jouer sur la duration du portefeuille en allant chercher des maturités plus ou moins longues. Si on achète de la dette à 10 ans, on prend plus de risque qu’avec de la dette à 2 ans, on a moins de visibilité sur la capacité de l’entreprise à rembourser.

Quels sont les critères que l’investisseur doit prendre en compte pour choisir de se porter sur le marché des obligations Haut Rendement ?

Il y a quelques éléments clés qui influencent la valorisation. Le premier, le plus important, c’est la liquidité du marché. Le marché des obligations Haut Rendement est un marché de flux, donc il faut faire très attention à sa liquidité : est-il facile de vendre et d’acheter ? En second lieu il y a l’évolution du taux de défaut. Les agences fournissent une estimation du pourcentage de sociétés qui ont fait défaut sur leur dette. Si le taux de défaut augmente et que les perspectives sont à la hausse sur le taux de défaut, c’est que le marché n’est pas très bien orienté. Cela veut dire qu’il y aura une dépréciation de valeur sur la classe d’actif des obligations Haut Rendement. Ensuite, il faut regarder le niveau de rendement des obligations souveraines. Des taux extrêmement bas poussent les investisseurs à faire plus de crédit et à prendre plus de risque, le marché des obligations Haut Rendement est alors porteur. Quatrième élément à prendre en compte, les flux quotidiens ou hebdomadaires sur les fonds. L’investisseur regardera si ces fonds enregistrent plutôt des entrées ou des sorties. Cela joue beaucoup sur l’orientation du marché. Enfin, l’investisseur appréciera si les spread viennent bien compenser les différents risques, notamment le taux de défaut et les taux de défauts anticipés.

Comment choisir un fonds d’obligations Haut Rendement ?

Vous avez plusieurs types de fonds. D’une part ce qu’on appelle les fonds benchmarkés qui suivent leur indice de référence et sont généralement 100% corporate (obligations d’entreprises privées). Il y a également des fonds gérés de manière plus flexible. Je pense qu’il est plus intéressant d’aller investir sur ce type de fonds. Des fonds qui sont capables de gérer le risque de crédit, le risque de taux et les risques de liquidité en essayant de bien monitorer le volant de cash à disposition dans le fonds de manière à rester assez opportuniste.

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Auteur

La Rédaction sphere-economique.com

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