Obligations : comment évaluer le risque sur un émetteur ?

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Pour sélectionner les valeurs à mettre en portefeuille, les gérants de fonds d’investissement ont besoin d’évaluer le risque émetteur des titres émis sur le marché. Chez Schelcher Prince Gestion, une cellule est dédiée à l’évaluation des risques. Son rôle : faire en sorte que les gérants aient tous les éléments en tête pour prendre leurs décisions d’investissement. Rencontre avec Carole Imbert, Responsable de la Recherche chez Shelcher Prince, qui nous explique le fonctionnement de l’analyse du risque émetteur.

 

En quoi consiste cette analyse ?

Notre objectif est d’évaluer le risque sur un émetteur. Pour ce faire, on attribue un rating et compte tenu de celui-ci, on va avoir un spread de crédit : soit c’est une nouvelle émission et cela donne un pricing, une valorisation pour le gérant, soit c’est une émission existante, et au quel cas on va voir s’il y a une distorsion dans le marché par rapport à cette valeur en principe théorique.

A qui s’adressent vos analyses ?

Elles s’adressent uniquement aux gérants de Schelcher Prince Gestion. Nous leurs sommes dédiés : la totalité de notre temps leur est consacré. Il faut être réactif en fonction des demandes et de l’actualité du marché.

Comment procédez-vous ? Scannez-vous l’ensemble des données du marché pour détecter les opportunités ? Ou réagissez-vous à des demandes de gérants qui ont repéré des valeurs à placer dans le portefeuille et qui vous demandent de les évaluer ?

C’est un peu des deux. Les gérants ont la latitude d’investir jusqu’à 1% de leur portefeuille sur des émetteurs sans que l’on ait fait une note particulière. Pour aller au delà, cela nécessite que l’on ait fait une étude approfondie. Celle-ci peut être commandée par le gérant, mais cela peut aussi venir des chargés de la recherche, en fonction de l’actualité, des réunions auxquelles ils assistent, etc. peuvent détecter des opportunités et faire une recommandation.

Ces analyses sont-elles un préalable à l’investissement ou quelque chose d’entretenu, de mis à jour pour prendre en compte tous els changements ?

Notre actualité est moins dans l’instant qu’un marché action uniquement. Nous sommes sur des investissements à plus long terme, mais la mise à jour se fait tout de même deux fois par an s’il n’y a pas eu d’évènement critique particulier sur les sociétés. Ces mises à jours se font essentiellement au moment des semestriels et au moment des résultats annuels. Néanmoins, s’il y a une opération de croissance externe ou un rapprochement entre deux sociétés, une mise à jour devra être faite. Dans le cadre du suivi que je réalise avec Sébastien Barbe, directeur de la gestion, il y a toujours un analyste qui évalue les différents émetteurs dans le portefeuille, et qui, lui aussi, peut déclencher une alerte pour sortir un émetteur du portefeuille. Les notes des chargés de  recherches sont présentées au gérant : il y a un comité d’analyse hebdomadaire réunissant les analystes sur le crédit, les gérants sur le crédit et les gérants sur le convertible qui passent en revue les dossiers que les chargés de recherche ont étudié.

Concrètement, comment la démarche d’analyse s’effectue ?

C’est un processus : nous avons un modèle  d’analyse propre que nous avons développé. Il y a tout d’abord un émetteur, qui n’est pas une entité dans l’absolu, qui a un environnement. On va donc s’attacher à observer quels sont les drivers du secteur, ce qui fait évoluer les tendances du secteur, qui sont les concurrents, quelles sont les parts de marché, quelles sont les stratégies… Ce sont des aspects d’actionnariat, assez qualitatifs. Ensuite, il y a une phase quantitative où l’on s’appuie sur l’aide de nos contreparties : il y a de nombreux analystes spécialisés sur les secteurs et qui vont partager leur données. Cela permet ainsi d’avoir une idée sur un émetteur, et sur la base des comptes (de résultats, bilans, tableaux de flux) on va construire un modèle avec des perspectives à 5 ans et l’objectif est de regarder en fonction des maturités que l’on a en portefeuille, si oui ou non, l’émetteur sera capable de faire face à ces maturités, c’est à dire rembourser la dette sur laquelle nous sommes positionnés lorsque l’on est porteur.

D’une manière générale, y a t-il un consensus entre les chargés de recherche dans les différentes sociétés de gestion, ou les  perceptions sont différentes ?

Si tout le monde avait le même avis, il n’y aurait pas de marché. C’est cela qui fait la richesse, et même en interne, parfois nous pouvons avoir à la fois un avis positif ou négatif, et le gérant qui ne partage pas tout à fait cette vision. C’est l’intérêt aussi de la discussion. Notre objectif est que le gérant ait tous les éléments en tête pour prendre les décisions d’investissement.

C’est le gérant qui prend la décision finale…

C’est lui qui prend la décision finale, effectivement. Mais nous intégrons aussi des caractéristiques de marché, de profondeur de marché, des titres liquides ou non, avec une maturité à court terme ou à long terme… On peut ainsi faire un rating à cout ou à long terme, en fonction de la visibilité que l’on a sur un émetteur. Par exemple, si l’on prend une société qui a des carnets d’ordre à plusieurs années, cela sera beaucoup plus facile que si la société en a pour 3 mois. Pour la distribution, où la visibilité est de 3 mois, c’est  plus compliqué d’avoir une vision à long terme.

Combien d’entreprises analysez-vous chaque année ?

Nous émettons chacun 30 à 40 rating par an. C’est assez lourd, mais certains ratings peuvent aller plus vite que d’autres. Par exemple, pour les fonds court termes qui nécessitent une vision à 3 ou 6 mois, le rating sera fait plus rapidement.

Combien de temps doit-on prendre pour construire un modèle à 5 ans ?

Il est important de préciser que notre équipe est répartie par secteur économique. L’un va suivre le pétrole, l’autre l’automobile, la pharmacie… Une fois que l’on a fait le travail d’appropriation des drivers du secteur, des grands enjeux et des grands acteurs, lorsque l’on étudie un nouvel émetteur sur un marché donné, on gagne du temps. Mais il nous faut une bonne semaine pour être un peu confortable sur un émetteur de ce type.

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Auteur

Carole Imbert

Responsable de Recherche - Schelcher Prince Gestion Diplômée de l'ISG en 1993 et de la SFAF en 1997. Analyste sell-side pendant 9 ans notamment chez CPR puis Exane. Responsable des Relations Investisseurs et de la Communication Financière chez BIC de 2002 à 2007 puis Eurazeo de 2007 à 2012. Elle a rejoint Schelcher Prince Gestion en mai 2012 en tant que Responsable de la Recherche.

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